我闺女三年级，已经开始意识到钱很重要，并想了很多办法从我这拿到更多的钱。她的理由是，她花掉更多的钱买贴纸，爸爸妈妈才会有动力去赚得更多——看来她是个凯恩斯主义者。

意识到钱是好东西其实是件好事，说明她成长了，可以被列入“理性人”行列了。不过，有时候成年人长着长着反而会出现“逆流”，比如在融投资市场上。

内地有两家着力于AI大模型内容产出的公司，它们都在港股上市了。在港股上市还是2026年1月的事，当时体量相对更大一点的是智谱，他们行使了超额配售权，募了差不多?49亿港币（约合39.7亿元人民币）。然而到6月底，这家公司的账上就只有3亿多港币了。

我查了下，智谱有一千多名员工。也就是说，2026年上半年这家公司的每个人平均每个月花了80万港币（约合69万元人民币）……当然了，这些钱不是被员工消耗掉了。

前几天，智谱发公告——当然又是要筹钱的公告——宣布定向增发约314亿港币，折合人民币大约是272亿元。在公告里他们大致说明了一下这些钱将用来做些什么：部署算力资源，采购或租赁第三方云端算力服务，偿还购置服务器欠下的前置贷款。

这些钱大致都可以划到一个项目下边，就是所谓的“资本支出”。

由于港股不强制发季报，智谱融资后的经营情况目前还看不到，但他们2025年的总营收才7亿多元人民币，而2026年上半年就花了40多亿港币，而且计划在今后两年再花掉300多亿港币。

如果闺女对我提出类似的（当然是同比例缩小的）“融资计划”，我的第一反应是让她去太爷爷太奶奶坟上点一炷香祷告一下，如果先人们真的被感动，给我托梦，我再给钱。

然而智谱这种超乎想象的花钱效率却被基石投资者和二级市场容忍了，从智谱发布融资公告后的股价表现看，大家甚至可以说是“欣然接受”。

当然了，智谱还有一家“影子公司”，就是刚才说的另一家在港股上市的内地公司MiniMax。他们花钱的水平和智谱相比也是不遑多让。MiniMax也是2026年1月在港股上市的，当时它融了50多亿港币，然后几乎是在智谱发融资公告的同一时间，他们也通过配股和转债拿到160亿港币。

这两家公司要钱的频率几乎一致，似乎向外人展示了一种真诚：我们不撒谎，是真的需要钱，你看做我们这行的老谁家那小谁，也一样要钱的。

但除了真诚，也让人细思极恐，因为好像AI大模型这个行业就是会不停地问投资者要钱。

看一下上下游的那些榜样，我的意思是，摩尔线程或者壁仞科技现在的非经常性损益还是亏损的，但它们对标的大目标英伟达已经盈利了。照着英伟达的路径做，从理论上说它们是有可能盈利的。但AI大模型这个行业有所不同，大家的大目标都是Open AI，而这家伟大的公司去年的营收规模已经达到了130亿美元，大概是智谱同期的130倍——这么一个目标已经够远大了吧？可即便如此，OpenAI还在亏损，2025年其亏损扩大到了210亿美元。

无论是智谱、MiniMax还是OpenAI，它们的套路是一样的，大家都是营收增长赶不上资本支出的增长速度：赚钱水平一般，但花钱水平般公司难以望其项背。如果它们想挣更多的钱，就要先花出去更多更多的钱。

这种情况让我想起以前的一个熟人，他是做小型涉外旅游公司的。曾经，这个熟人的收入在我们几个朋友中是最高的，但他的生意有个问题，就是如果来年想继续挣钱，接送客人的车队有了小轿车后要买商务车，有了商务车又要买豪华车……他为什么要这么做呢？因为同行都在那么做，他不做的话就会接不到活。而且这种运营模式有个明确的终点，那就是2020年。之后几年，他一单活都没接到，于是为了生活他变卖了那些车，那些可爱的大家伙也只能以残值水平被卖掉。

细想一样，AI大模型公司好像还不如我这个熟人的旅游公司——运营旅游公司也要不断地投入资本，但从数字上看曾经还是盈利的，AI大模型公司却一直在亏损。不管怎样，在一项曾经被认为很重要的投资指标上，它们都有大问题，这个指标就是所谓的自由现金流水平。

所谓的自由现金流水平，就是在现金流量表里，拿通过经营流入的现金流减去要维持公司正常运营而被迫付出的资本支出。我的熟人的这项指标只能维持个紧巴巴的平衡，而那些AI大模型公司的自由现金流都是负数，而且负得一塌糊涂。

我也会使用AI大模型公司开发的产品，其中不少都很有趣，但是从投资的角度看，你会发现它们另一个问题，就是那些to C的产品毫无门槛，如果你厌倦了A公司的产品做的动画，想看看B公司有什么新鲜玩意，A公司被抛弃简直是分分钟的事。这个行业的客户迁移成本几乎为零。还记得好的商业银行为什么具有一定的护城河么？其中一项就是，客户迁移成本非常高，一般人如非必要，不会转换自己的基础账户银行。而在这一点上，AI大模型公司的产品正好相反，普通人老是想看看其他的碗里有什么新鲜玩意儿。大概正是因为这一点，偏向to B业务的智谱的估值比偏向于to C业务的MiniMax要高——这是非理性市场中残存的理性吗？

人类进化史上有一种尼安德特人，他们有自己的优势，但不会抛掷远程武器，只能和猛兽近战，而且还不合群。从进化的角度看，这种“运营模式”将无法维持。目前的AI大模型公司似乎具有尼安德特人的气质。

人类需要一种更有效率的巧思，来代替现在卷AI大模型的方式。从投资的角度看，现有的这部分是条死路。

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