关键词：员工持股计划；劳动收入份额；债务融资约束；员工权益；人力资本结构中图分类号：F272.92；F24 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2025）06-0083-15

一、引言

改革开放40余年来，我国经济实现了快速增长。然而，发展不平衡不充分的问题依然非常突出，体现在居民收入领域为个体之间收入分配差距问题。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中明确提出，“坚持居民收人增长和经济增长基本同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高基本同步”，“提高劳动报酬在初次分配中的比重”［1]然而，一个不容忽视的事实是，我国的劳动收入份额自21世纪初到2011年持续下降，从2002年的54.18% 下降到2011年的 47.26% 。尽管之后呈现回升趋势，并于2016年达到 52.01% ，但与西方国家仍存在 5%～10% 的差距。[2]由于初次分配奠定了社会最终收入分配的基本格局，而企业是初次分配的主要载体，因此，提高企业劳动收人份额成为扭转收入分配差距、促进共同富裕的关键举措。在此背景下，如何提升企业劳动收入份额成为政府和学者们关注的重要问题。

关于企业劳动收入份额的影响因素，宏观层面的探讨较多，现有文献主要从技术进步[3]、经济增长[4]、产业结构[5]、制度变迁（如股权分置改革、最低工资制、税收改革、社会保险改革、资本市场开放）[6-10]等角度解释企业劳动收入份额变动。微观层面，部分学者着眼于融资约束[11]企业规模[12]、数字化转型[13]、会计信息质量[14]等企业自身因素对劳动收入份额的影响。然而，值得注意的是，公司治理在其中发挥的作用未得到充分的重视。自2014年6月中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）以来，大量企业纷纷试水员工持股计划。根据万得数据库的统计，截至2019年底，我国已有670家上市公司实施了920项员工持股计划，涉及资金规模超1600亿元，持股超140亿股，近40万名员工参与。员工持股计划已经成为我国企业公司治理结构中的一项重要机制。员工持股计划通过向员工授予剩余索取权，使员工在获得劳动性收入的同时，进一步获得资本性收入。与此同时，员工持股计划不限制员工的级别，理论上所有员工均可以参与。因此，员工持股计划是企业层面完善收入分配的重要抓手，从制度起源上就具有实现共同富裕的基因。[15]然而，关于其实现共同富裕的作用在我国是否成立，这就有必要研究员工持股计划如何影响员工的劳动性收入，进而改变企业劳动收入份额。其原因在于：第一，资本性收入受资本市场波动的影响，蕴含较大的风险性。以我国为例，根据万得数据库的统计，受2018年A股市场整体下行拖累，当年推出员工持股计划的近200家公司，超过140家出现账面浮亏。股价倒挂现象使得员工持股计划成为“员工惩罚计划”，其优化收入分配的功能备受市场各方质疑。与资本性收入相比，劳动性收入则相对稳定且具有持续性，其对完善企业收入分配机制存在基础性影响。如果员工持股计划能够提升企业劳动收入份额，那么其能够成为实现企业层面共同富裕的有力抓手。第二，根据本文的统计数据，截至2019年，在我国已推出的员工持股计划中，参与员工在企业全体员工中的平均占比为 15.67% ，这说明员工持股计划所带来的资本性收入只能惠及企业关键少数员工。如果员工持股计划的实施能够对企业劳动收入份额产生正向的溢出效应，说明员工持股计划能够提升企业全体员工的收入，进而促进共同富裕目标的实现。为此，本文以证监会重启员工持股计划试点作为准自然实验，研究员工持股计划对企业劳动收入份额的影响。

二、理论分析与假设提出

（一）员工持股计划能够缓解企业债务融资约束

债务融资约束是制约企业劳动收人份额的重要因素。]其原因在于;第一，当不存在债务融资约束时，企业根据要素的边际产出决定劳动与资本的分配份额。而当企业存在债务融资约束时，固定资产等资本要素不仅能够提供边际产出，还能凭借其较高的抵押价值为企业带来融资收益。此时，企业可能增加固定资产投资，进而削减员工雇佣规模或者降低员工报酬，由此导致企业劳动收入份额下降。第二，企业主要依靠债务融资补充营运资本，用以支付员工工资和购买原材料等支出，如果存在债务融资约束，企业由于难以获得充足的营运资本，从而不得不削减员工雇佣规模或者降低员工报酬。同时，企业也可能提升利润留存比例以增加内源性筹资，导致员工的分配份额下降，从而进一步挤压劳动收入份额。

员工持股计划能够通过缓解企业债务融资约束，进而提升企业劳动收入份额。根据Graham等[1]提出的分析框架，信息风险与信用风险是导致企业债务融资约束的根本原因。信息风险来源于债权人与企业之间的信息不对称，企业代理问题则会放大债权人的信用风险。员工持股计划能够对信息不对称与代理问题产生治理效应，进而降低债权人面临的信息风险与信用风险。在信息风险方面，员工持股计划能够缓解债权人与企业间的信息不对称。从已推出的方案看，我国的员工持股计划并非普惠式的，而是着重面向对企业业绩和持续发展有重大影响的科技人员、经营管理人员和业务骨干。这类员工通常掌握企业的战略规划、业务运营、资源配置及发展前景等核心信息，属于企业关键信息的知情者。当这类具备信息优势的员工主动参与持股计划时，实质上是对企业未来发展投下信任票，这会向债权人传递出企业具有持续盈利能力和良好成长性的正面信号。17]尤其是在我国的员工持股计划中，参与者普遍需要以个人资金进行认购，这使得员工与企业之间形成了实质性的风险共担机制。此时，员工参与将向债权人释放出更具说服力的积极信号。因此，实施员工持股计划有助于增强债权人对企业经营状况的认知，降低债权人面临的信息风险。在信用风险方面，员工持股计划具有监督代理行为的信息优势、动力优势与组织优势。首先，员工对企业战略规划和经营管理的参与程度高，了解企业存在的潜在问题，从而具备监督代理行为的信息优势。其次，作为参与主体，普通员工风险分散能力更低，风险厌恶程度更高。18]代理行为可能带来一时之利，但是会增大企业的经营风险，比如招致更严格的政府监管、引起法律诉讼等，这不符合员工的风险规避倾向。因此，员工有动力监督代理行为，以维护企业的稳定发展，这符合同样厌恶风险的债权人的利益。再次，员工持股计划由员工持股管理委员会统一管理，代表员工或者授权资产管理机构行使监督权。这种制度设计使得员工先在内部形成统一意见，再以集体决策的方式对外表达权益诉求，这能够放大关键少数票的作用，对代理行为产生较大的威慑力。因此，员工持股计划能够监督代理行为，降低债权人的信用风险。随着信息风险与信用风险的降低，债权人愿意以更低的利息提供更多的资金，企业的债务融资约束也会随之缓解，这有助于企业劳动收人份额的提升。

（二）员工持股计划能够强化员工权益保障

在我国企业中，代表员工权益的治理结构主要为公司自愿设置的职工董事与强制设置的职工监事。职工董事的核心职能是在董事会审议薪酬福利、社会保险、人员裁减等与职工权益密切相关的重大议题时，作为职工利益的法定代表，依法行使表决权并维护职工群体的合法权益。职工监事的核心职责是对公司薪酬福利体系、劳动保护措施、社会保险政策等涉及职工切身利益的制度执行情况进行独立监督和检查。然而，在具体实践中，由于缺乏股权支撑，职工董事与职工监事职责难以落地。对于职工董事而言，由于董事会处于治理结构的核心地位，为了防止分权，无论股东还是管理层都不会倾向于为员工预留董事席位。对于职工监事而言，公司往往仅在数量上满足监管要求，但是职工监事的权利却存在形式化倾向。其典型表现为职工监事多来自企业党委、工会的领导层和各级管理层。由于职工监事的提名与选派被高管绑架，职工监事往往成为高管利益的延伸，其对基层职工权益的代表性难以落实［19]由于缺少利益代表，在涉及员工利益的谈判和协商中，员工常常处于劣势地位，这使得企业在经营决策中往往忽视员工利益，造成“利润侵蚀工资”的现象。20]员工持股计划以股权为支撑，其派出职工董事与职工监事更加名正言顺。依据《指导意见》，我国上市公司员工持股计划所持有的股票总数上限为公司股本总额的10% 。①《中华人民共和国公司法》规定，单独或合并持股 3% 以上的股东拥有在股东大会的提案权，提案内容包括推荐董事。因此，员工持股计划作为一个整体，可以借助内部协调，集中员工选票的组织优势，在董事会与监事会争取职工董事与职工监事席位。随着职工董事与职工监事的监督职能与意见表达职能的增强，员工权益将得到更好的保障，企业劳资分配结构也会得到改善。例如，企业会按照国家规定为员工足额缴纳社会保险。同时，企业也会增加对员工在教育、职业培训等方面的投入，这有助于提高员工的价值创造能力，从而推动劳动收入份额提升。

（三）员工持股计划能够促进企业人力资本结构升级

与能够资本化处理、收益具有较为明确预期的常规性投资不同，研发投资大多需要费用化处理，且不确定性程度高。相应地，企业进行研发投资需要承受更大的短期业绩压力。而短期业绩是资本市场投资者关注的重要指标，如果业绩没有兑现，企业可能面临股价下跌风险，并引起收购者的关注。因此，大股东为了维护其控股地位，管理层为了保证职位安全，企业往往倾向于实施周期短且收益稳定的常规性投资项目，这使得研发投资低于最优水平。而员工持股计划能够保护企业远离来自资本市场上的短期业绩压力，提升企业进行研发投资的意愿。首先，员工持股计划能够成为反收购的重要手段[21]。这是由于公司被收购往往意味着现有员工可能会被解雇，面临失业风险，而员工股东对公司的认同感高于一般的财务投资者，他们有动机投票反对损害他们工作的收购行为。除此之外，根据笔者对本文数据进行的统计显示，现阶段，我国员工持股计划的平均持股比例位居公司所有持股股东类型的第五位，员工持股计划具有较大的影响力，员工也有能力抵御外部投资者收购。其次，员工持股计划能够从源头上降低研发投资的风险。其一，员工是最接近产品、客户与市场的群体，他们掌握的信息能够为企业的研发投资决策提供依据。且在日常执行中，员工提供的反馈信息有助于进一步优化企业研发投资方案。其二，员工是企业研发投资的主要执行者。员工持股计划通过利益绑定提高员工的工作投入程度，增强员工团队协作，降低员工离职率，这同样会提高企业研发投资的成功概率。22]随着研发风险的降低，企业有意愿增大研发投资。其三，企业研发活动涉及的关键技术和方法往往蕴含在人力资本之中，因此，企业研发意愿的提高将通过促进人力资本结构升级来提升企业劳动收入份额。一方面，当企业研发意愿提高时，其对高技能员工的需求也会随之提升，企业将通过提高薪酬水平以吸引和保留高技能员工；另一方面，高技能员工往往具有更强的工资议价能力，这也能推动企业劳动收人份额上升。

综上，本文认为员工持股计划将通过缓解债务融资约束、强化员工权益保障及促进人力资本结构升级驱动企业劳动收人份额提升。因此，本文提出研究假设：员工持股计划能够提升企业劳动收入份额。

三、研究设计

（一）模型与变量

由于企业实施员工持股计划的时间存在差异，本文以Bertrand和Mullainathan[23]构建的双重差分模型作为基准模型，构建模型（1）：

LSi，t=β0+β1ESOPi，t+β2PostESOPi，t+ΣControls+

ΣIndustry+ΣYear+ΣProvince+ε

式（1）中， LS 表示劳动收人份额。参考王雄元等[24]的做法，本文使用营业收入法衡量劳动收入份额，即 LS1= （支付给职工以及为职工支付的现金 + 期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬）/营业收人。②为了使劳动收入份额取值更加符合正态分布，将LS1进行对数化处理，即 LS2=Ln[LS1/ （1-LS1）]。稳健性检验部分，本文进一步使用要素增加值法衡量劳动收人份额。ESOP表示是否实施员工持股计划。当企业在样本期间实施了员工持股计划时取1，否则取0。PostESOP表示实施员工持股计划的时间变量。在实施当年及之后年份取值为1，实施前年份取值为0。 β1 反映实施组与控制组在政策实施前的劳动收入份额差异； β2 反映实施员工持股计划对企业劳动收入份额的净处理效应。为了验证本文的假设，我们关注回归系数 β2 。参考现有文献的做法[14，24]，在模型中加入企业层面的微观变量与行业及省域层面的宏观变量。部分变量的定义与计算方法见表1。同时，本文还控制了行业、年度、省份效应。

表1部分变量的定义与计算方法

（二）样本与数据

本轮员工持股计划的开展从2014年开始，为了保证有实施前后的数据对比，并考虑到2020年企业业绩受疫情影响较大，本文选择沪深两市2011—2019年所有A股上市公司为初始研究样本。员工持股计划数据来源于万得数据库，其余变量数据来源于国泰安数据库。本文对样本进行如下筛选与整理：（1）同一家上市公司多次公告员工持股计划方案，仅保留第一次公告信息；（2）剔除员工持股计划股东大会未通过或停止实施的公司；（3）剔除各年度被ST的公司；（4）剔除金融业上市公司；（5）剔除劳动收人份额小于0与大于1的公司；（6）剔除控制变量存在数据缺失的公司；（7）为克服离群值的影响，对所有连续变量进行上下 1% 的Winsorize处理。经过上述处理，本文初步得到22859个公司一年度样本。其中，以4825个实施了员工持股计划的样本为实验组样本，涉及629家公司；18034个未实施员工持股计划的样本为控制组样本，涉及2810家公司。

公司是否实施员工持股计划并非随机事件，而是受到多种因素影响的自主选择过程，若不对此进行处理，可能会因遗漏变量而引发内生性问题。本文使用倾向得分匹配法（PSM）对控制组样本进行筛选：首先，参考孟庆斌等[22]的做法，选取企业实施员工持股计划前一年的以下特征变量作为可观测变量：盈利性（ROA）、企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、现金流（Cash）、成长性（BM）、上市时间（ （Age） 、产权性质（SOE）股权集中度（Top1）、独立董事比例（IndRatio）、机构投资者持股比例（Institution）、管理层持股比例（MShare）、换手率（Turnover）、波动率（Volatility）以及行业（Indus-try）。其次，通过Logistic回归得到每个观测值的倾向性评分。最后，采用近邻匹配法对实验组样本进行匹配，最终得到基于PSM法下的控制组样本。经过整理，得到9114个公司一年度数据。

其中，4557个实施了员工持股计划的实验组样本，涉及629家公司；4557个未实施员工持股计划的控制组样本，涉及1821家公司。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。结果显示，LS1的均值和中位数分别为0.137和0.116，LS2的均值和中位数分别为-2.060和-2.030，这与现有文献中相对应的数值基本相似[14]PostES0P的均值为0.261，说明在样本期间约有2378个公司一年度样本实施或存在员工持股计划。其余变量的分布均在合理范围内。

表2变量的描述性统计结果

（二）基准分析

表3报告了员工持股计划与劳动收入份额的回归结果。列（1）—（2）采用全样本进行回归，PostES0P的系数分别为0.008和0.044，且分别在1% 与 5% 的水平上显著。列（3）—（4）采用PSM匹配样本进行回归， PostESOP 的系数分别为0.006和

0.020，且分别在 1% 与 5% 的水平上显著。研究结果表明，员工持股计划提升了企业劳动收人份额，且这种正向关系较为稳定。从经济意义上看，基于PSM匹配样本回归，当公司实施了员工持股计划之后， ξLS1 将增加0.006，与样本均值和中位值相比，分别提高了 4.38% 与 5.17% 。上述结论支持本文假设。

表3基准分析结果

注：*、*****分别表示在 10% 5% 和 1% 的水平上显著，括号内为标准误;本文回归结果中均已加入企业层面的微观变量、行业与省域层面的宏观变量以及常数项，并固定行业、年度和省份效应，固于篇幅，下文不再在表格中标示。下表同。

（三）稳健性讨论

1.平行趋势检验。为了验证平行趋势假设，对PostESOP进行了分解，并构建以下虚拟变量：PostESOP（-2）PostESOP（-1）、PostESOP（0）、PostESOP（1） PostESOP（2） 以及 PostESOP（?3） 。上述变量分别代表公司实施员工持股计划的前两年、前一年、当年、后一年、后两年、后三年及以上。当公司处于相应的时间段时，对应的虚拟变量取值为1，否则为0。回归结果如表4所示。

表4平行趋势检验结果

结果表明，PostESOP（-2）PostESOP（-1）、PostESOP（0） 的系数均不显著，说明实施组与控制组的劳动收入份额在员工持股计划实施以前及当年没有显著差异。PostESOP（1）PostESOP（2）、PostESOP（?3） 的系数均显著为正，说明在实施员工持股计划之后，实施组的劳动收入份额高于控制组。总体来看，员工持股计划与企业劳动收入份额之间关系的平行趋势检验验证了二者在时间顺序上的因果关系。

2.工具变量检验。基准分析结果受到反向因果所带来的内生性影响，即劳动收入份额会影响企业实施员工持股计划的意愿。基于此，本文采用2SLS两阶段模型来缓解上述内生性问题。第一阶段中，借鉴Chang等[25]的做法，选取同省份不同行业公司当年是否实施员工持股计划的均值作为工具变量（IV_Province）。一方面，同省份企业地理距离相近，在实施员工持股计划上具有模仿效应。因此，同省份其他企业是否实施员工持股计划会影响本企业的实施意愿。另一方面，不同行业企业的劳动收入份额可能存在系统性差异，其他行业企业的员工持股计划较难对本企业的劳动收人份额产生溢出性影响。理论上， IV- Province满足工具变量的相关性和外生性要求。表5中，列（1）和列（3）的第一阶段回归中， IV- Province的系数分别在 5% 和 10% 的水平上显著为正，说明同省份不同行业企业在员工持股计划实施上存在模仿效应。同时，检验结果也表明不存在弱工具变量问题。列（2）和列（4）的第二阶段回归后， PostESOP 的系数均在 1% 的水平上显著为正，表明研究结论与基准分析一致。

表5：工具变量检验结果

3.固定效应模型检验。尽管在模型（1）中已经对影响劳动收入份额的变量进行了控制，但是依然可能存在由于遗漏变量所导致的估计偏误。为进一步控制不随时间变化的不可观测因素的影响，采用固定效应模型进行检验。表6列（1）—（2）的检验结果显示，PostESOP的系数均在 5% 的显著性水平上为正。为控制宏观因素的异质性影响，我们在模型中纳入了行业一年份一省份的高维固定效应IndustryxYearxProvince，以捕捉不同行业、不同省份在时间维度上的差异化趋势。表6列（3）一（4）的结果显示， PostESOP 的系数均在 5% 的显著性水平上为正。基准分析的结论依然成立。

表6固定效应模型检验结果

注：由于变量ESOP不随时间发生变化，在固定效应模型中被吸收，故无需再控制。

4.安慰剂检验。为了进一步控制其他政策或者随机性因素的影响，按照员工持股计划年份随机匹配到各企业，随机生成处理组并重复进行500次回归。检验结果显示，抽样的估计系数数值以0为中心分布，并且远离表3列（3）—（4）中的真实值（0.006与0.020），表明未观测的因素未对基准分析的结论产生显著影响。③

5.变量与样本敏感性测试。第一，变量方面，借鉴苏桂芳等[26]的方法，进一步使用要素增加值法衡量劳动收入份额，即 LS3= 劳动报酬/要素增加值。其中，要素增加值 Σ=Σ 劳动报酬 + 营业盈余 + 固定资产折旧 + 生产税净额。劳动报酬使用支付给职工以及为职工支付的现金衡量；营业盈余使用营业收入与营业成本之差衡量；生产税净额使用企业营业税金及附加 + 增值税-政府补助衡量。同样，为了使劳动收入份额取值更加符合正态分布，将LS3进行对数化处理得到 LS4 。表7列（1）—（2）的结果表明， PostESOP 的系数均在 5% 的显著性水平上为正，这与基准分析的结论一致。第二，样本方面，首先，除了员工持股计划，上市公司还可以通过股权激励实现长期激励。由于股权激励也可以授予如技术人员、销售人员等企业核心员工，员工持股计划与股权激励的授予对象存在重合。为了避免股权激励与员工持股计划对劳动收入份额的交叉影响，我们剔除同期实施股权激励的样本，并重新进行回归分析。表7列（3）—（4）的结果显示， PostESOP 的系数均在 5% 的显著性水平上为正，这与基准分析的结论一致。其次，员工持股计划也可以授予高管。实践中，部分上市公司的员工持股计划仅授予高管，普通员工的授予比例为零。为了更好地观察普通员工持股对劳动收入份额的影响力，本文剔除授予普通员工比例为零的样本。表7列（5）—（6）的结果显示，PostESOP的系数均在 5% 的显著性水平上为正，这与基准分析的结论一致。最后，为了进一步增强样本的时效性，本文去除受疫情冲击较大的2020年样本，增加2021—2023年的样本，并重新进行回归分析。表7列（7）—（8）的结果显示，PostESOP的系数至少在 10% 的显著性水平上为正，这与基准分析的结论一致。

表7变量与样本敏感性测试结果

6.排除“工资侵蚀利润”替代性假说。基准分析基于工资率提升的角度提出员工持股计划促进劳动收入份额。然而，劳动收人份额同时受到工资水平与劳动生产率的双重影响。依据Dong和Zhang[27]对劳动收入份额的分解， LS=L/（Y/W） 。其中， L 为企业平均工资率，Y为企业增加值， W 为员工规模，Y/W代表劳动生产率。基准分析中劳动收入份额提升既可能源于工资率提升，也可能源于劳动生产率下降。从制度设计上看，员工持股计划通过利益协同效应，激励员工加大人力资本投入，提升员工的劳动生产率。然而，也有部分研究发现员工持股计划存在反生产率效应的证据。比如大范围的员工持股计划会导致“搭便车”问题，削减员工勤勉工作的意愿[28]；员工持股计划会加剧管理层的堑壕效应，对公司业绩产生负面影响[29]。本文分别检验员工持股计划对工资率与劳动生产率的影响，进而对上述替代性解释进行排除。工资率（L1）使用LS1的分子项（支付给职工以及为职工支付的现金 + 期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬）除以员工人数后取自然对数进行衡量；劳动生产率（Y/W1）使用LS3的分母项（劳动报酬 + 营业盈余 + 固定资产折旧 + 生产税净额）除以员工人数后取自然对数进行衡量。稳健起见，进一步借鉴方军雄[30]的做法，以支付给职工以及为职工支付的现金除以员工人数后取自然对数衡量工资率（L2），以（劳动报酬 + 营业盈余 ?+ 固定资产折旧）/员工人数后取自然对数衡量劳动生产率（Y/W2）。表8的结果显示，无论是工资率还是劳动生产率， PostESOP 均显著为正，且工资率的系数高于劳动生产率。这表明员工持股计划显著提升了工资率与劳动生产率，且由于工资率效应占据主导地位，劳动收人份额得以提升。由此可见，员工持股计划既能“做大蛋糕”，又有利于“分好蛋糕”。同时，员工持股计划通过降低劳动生产率提升劳动收入份额的“工资侵蚀利润”解释并不成立。

表8排除替代性解说结果

五、拓展性分析

（一）机制检验

1.债务融资约束缓解机制。根据前文的理论分析，员工持股计划通过降低企业的信息风险与信用风险来缓解债务融资约束，从而驱动企业劳动收入份额。对于债务融资约束，其主要表现为融资渠道不畅与融资成本高企。对于债务融资渠道（Channel_Debt），参考张璇等[31]的做法，使用是否存在银行授信进行衡量。银行授信是指企业不需要提供抵押品或担保，仅凭信用就能获得银行借款。如果存在银行授信，Channel 。此时，企业债务融资渠道较为畅通，融资约束程度较小。对于债务融资成本（Cost_Debt），参考肖兴志等[32]的做法，使用利息支出与有息负债的比值来衡量。其中，利息支出取自财务报表附注，有息负债 Σ=Σ 负债账面价值-应付账款-应付职工薪酬-应交税费。模型方面，参照江艇[33]的建议，将模型（1）中的被解释变量替换为中介变量，然后进行回归分析。表9中，列（1）的结果显示，PostESOP在1% 的水平上显著为正，说明员工持股计划能够提升企业获得银行授信的概率。列（2）的结果显示，PostESOP在 5% 的水平上显著为负，说明员工持股计划能够降低公司债务融资成本。综上所见，员工持股计划能够畅通债务融资渠道、降低债务融资成本，说明债务融资约束缓解机制成立。

表9债务融资约束机制检验结果

我们进一步验证员工持股计划是否通过降低企业的信息风险与信用风险来缓解债务融资约束。信息风险采用基于修正的Jones模型计算的操纵性应计[34]衡量。操纵性（ DAΣ 应计越大，企业的信息透明度越低，信息风险越高。信用风险采用Altman的破产预测模型即 Z 评分（ Z Score）模型衡量。 Z 值越大，企业违约的可能性越小，信用风险也越小。表9列（3）—（4）的结果表明，PostESOP分别在 10% 的水平上为负，在 1% 的水平上为正，说明员工持股计划能够降低企业的信息风险与信用风险，从而印证了前文的理论逻辑。

2.员工权益保障机制。根据前文的理论分析，员工持股计划通过促进职工董事与职工监事制度的落实强化员工权益保障，从而驱动企业劳动收入份额提升。一方面，对于员工权益保障，借鉴董志强等[20]的研究，并考虑数据可得性，分别使用企业社会保险缴费与员工职业培训支出进行衡量。社会保险是企业劳动力成本的重要组成部分，为了压低成本，企业可能采用不予缴纳、压低基数、以现金取代等方式逃避缴费义务，进而减少劳动报酬，侵害员工权益。本文使用财务报表附注中披露的社保与公积金缴费本期增加额之和的对数值衡量社会保险缴费水平（Insurance）。另一方面，接受职业培训是员工的基本权益。然而，员工职业培训支出存在外部性，如果接受培训的员工离职，企业将损失培训支出。因此，企业往往不愿意向员工提供充分的职业培训。如果员工没有获得充分的职业培训，其技能提升将受限，这不利于员工与企业的薪酬议价。本文使用（工会经费 + 职工教育经费）/营业收入衡量员工职业培训支出（Training）。表10列（1）—（2）的结果显示，PostESOP在 1% 的水平上都显著为正，说明员工持股计划能够提升企业社会保险缴费水平、提高员工职业培训支出。员工权益保障机制成立。

更进一步，员工持股计划为什么能够强化员工权益保障，本文将其原因归结为促进职工董事与职工监事制度的落实。为了验证其合理性，以职工董事人数占董事会总人数的比例衡量委派职工董事情况（Director）、以职工监事人数占监事会总人数的比例衡量委派职工监事情况（Superui-sor）。表10列（3）—（4）的结果显示，PostESOP分别在 1%5% 的水平上显著为正，说明员工持股计划提升了职工董事与职工监事的委派比例，这有利于在决策与监督的层面上维护员工权益。

表10员工权益保障机制检验结果

3.人力资本结构升级机制。根据前文的理论分析，员工持股计划通过激励企业增加研发投资，推动人力资本结构的优化升级，最终带动企业劳动收人份额的提升。对于人力资本结构，参考肖土盛等[13]的做法，从学历背景与技能背景两个维度进行衡量。学历背景（Education）方面，将硕士及以上学历背景的员工视为高学历员工，并使用高学历员工占比衡量企业的学历结构。技能背景（Ski）方面，将制造工人、行政辅助性人员、其他无法归类的人员等从事常规重复性工作的人员视为低技能员工；将技术人员、销售人员、财务人员等从事非常规创造性工作的人员视为高技能员工。本文使用高技能员工占比衡量企业的技能结构。表11列（1）—（2）的结果显示，PostESOP在 5% 的水平上都显著为正，说明员工持股计划能够促进企业员工学历结构与技能结构升级。人力资本升级机制成立。

接下来，我们进一步分析员工持股计划是否通过促进企业研发投资来优化企业人力资本结构。借鉴赵烁等[35]的做法，本文从企业自身的研发支出、对先进技术设备的购买、与技术相关的无形资产引进方面来刻画企业的研发投资。相应地，分别采用企业研发支出占营业收入的比例（R&D）企业与技术相关的固定资产投资占固定资产投资的比例（ FA） 、企业与技术相关的无形资产投资占无形资产投资的比例 （IA） 进行衡量。表11列（3）—（5）的结果表明， PostESOP 分别在 1%5%.5%5% 的水平上显著为正，说明员工持股计划能够促进企业研发投资，从而印证了前文的理论逻辑。

表11人力资本结构升级机制检验结果

（二）异质性分析

1.员工持股计划方案特征。第一，员工持股规模。首先，员工持股规模越大，反映员工对企业未来发展的信心越强，且员工更有动机与能力监督管理层的代理行为，进而降低债权人的信息风险与信用风险；其次，员工持股规模越大，派出职工董事与职工监事的股权基础越充分，员工权益保护越能得到落实；再次，员工持股规模越大，越能促进企业研发活动开展，进而推动企业人力资本升级。由此可见，本文提出的债务融资约束机制、员工权益保护机制与人力资本结构升级机制在员工持股规模大的方案中作用更大，因此，推断员工持股规模能够影响员工持股计划对企业劳动收入份额的促进程度。本文以员工持股计划持股比例与员工认购比例的乘积衡量员工持股规模，并依据中位数进行分组检验。表12的结果显示，在高规模组与低规模组中，PostESOP均显著为正，且在高规模组中，系数值更大。组间系数差异检验显示，系数差异分别在 5% 、 1% 的水平上显著。这支持了本文的推测。

表12按员工持股规模分类的异质性分析结果

第二，杠杆融资。《指导意见》原则性地划定了员工持股计划的资金来源为员工的合法薪酬以及法律、行政法规允许的其他方式。在实践中，资金来源主要包括员工自有资金、大股东借款与第三方金融机构借款。其中，后两种方式为杠杆融资。杠杆融资虽然有助于员工在资金有限的情况下扩大持股规模，增大员工的股权影响力，然而，杠杆融资也放大了员工面临的股价波动风险，进而扭曲员工持股计划的激励功能。比如陈大鹏等[36]发现，杠杆融资会加剧管理层为防止员工持股被平仓而实施的盈余管理。郑志刚等[37]发现，杠杆融资常常被大股东作为加速员工持股计划实施的工具，其背后隐藏着大股东防御的私人自的。由此可见，杠杆融资会加剧债权人的信息风险与信用风险，降低融资约束机制的作用。因此，本文推断杠杆融资降低了员工持股计划对企业劳动收入份额的促进作用。表13的结果显示，在有杠杆融资组， PostESOP 为正但不显著；在无杠杆融资组， PostESOP 均在 1% 的水平上显著为正。这支持了本文的推测。

表13按杠杆融资分类的异质性分析结果

第三，锁定期。根据《指导意见》，二级市场购买股票的锁定期不得低于12个月，认购非公开发行的股票的锁定期不得低于36个月。①一方面，较长的锁定期能够更明确地向债权人传递员工对企业未来发展前景信心的信号：另一方面，较长的锁定期能够降低员工短期套现的冲动，促进员工关注企业长期利益。这既有利于发挥员工持股计划的治理作用，缓解企业内部的代理问题；也能够通过加大离职成本增强员工对企业的组织承诺，进而为企业研发活动创造更适宜的内部环境。由此可见，本文提出的融资约束机制与人力资本结构升级机制在长锁定期的方案中作用更大，因此推断延长锁定期能够提升员工持股计划对企业劳动收入份额的促进作用。本文基于锁定期中位数进行分组检验。表14的结果显示，在长锁定期组，PostESOP分别在 1%5% 的水平上显著为正；在短锁定期组， PostESOP 为正但不显著。这支持了本文的推测。

表14按锁定期分类的异质性分析结果

2.企业特征。第一，产权性质。与非国有企业相比，一方面，国有企业在财税、信贷政策上受到政府支持，金融生态优于非国有企业，因此，其面临的债务融资约束普遍小于非国有企业。即使面对相同的债务融资约束，由于国有企业承担着政府保就业、稳就业的公共目标，使其难以通过削减员工雇佣规模或者降低员工报酬调整要素结构。另一方面，作为社会主义公有制的主要代表者和体现者，国有企业的产权性质和政治特点决定着其具有保障员工权益的内生性需求。且党组织贯穿于国有企业的公司治理，这有助于员工权益保障制度的落实。由此可见，本文提出的债务融资约束机制与员工权益保障机制在非国有企业中的作用更大，因此推断员工持股计划对企业劳动收入份额的促进作用在非国有企业中更显著。表15的结果显示，在国有企业组， PostESOP 为正但不显著；在非国有企业组， PostESOP 均在 1% 的水平上显著为正。这与本文的推测一致。

表15按产权分类的异质性分析结果

第二，要素密集度。一方面，相较于资本密集型企业，劳动密集型企业更依赖于劳动力投入，可抵押的资产较少，在存在融资约束的情况下，其资本的抵押价值更大，企业更倾向于调整雇佣政策。另一方面，劳动密集型企业需要稳定的现金流维持劳动力成本支付，其劳动力雇佣对债务融资的敏感性也更高。由此可见，本文提出的融资约束机制在劳动密集型企业中作用更大，因此推断员工持股计划对企业劳动收入份额的促进作用在劳动密集型企业中更显著。参考卢闯等[38]的做法，将人均固定资产净额位于中位数以下的企业定义为劳动密集型企业，位于中位数以上的企业为资本密集型企业。表16的结果显示，在劳动密集型与资本密集型组中，PostESOP均显著为正，且在劳动密集型组中系数更大。组间系数差异比较显示，系数差异均在 5% 的水平上显著。这与本文的推测一致。

表16按要素密集度分类的异质性分析结果

3.行业特征。第一，创新属性。高新技术行业蕴含着丰富的创新机会，这导致研发活动对企业创新环境更为敏感。实施员工持股计划有利于形成容忍失败的环境，并降低企业研发失败的概率，这有助于研发活动开展，并推动人力资本升级。而对于非高新技术行业而言，由于研发投资机会不足，实施员工持股计划对研发投资的促进作用有限，其对人力资本结构的推动作用也受到限制。由此可见，本文提出的人力资本结构升级机制在高新技术行业中作用更大，因此推断在高新技术行业中，员工持股计划对企业劳动收人份额的提升作用更为显著。借鉴黎文靖等[39]的做法，将普通机械、专用设备、交通运输设备、电器机械及器材制造业、仪器仪表制造业、生物医药制造业、通信及相关设备制造业、计算机及相关设备制造业、通信服务业以及计算机应用服务业定义为高新技术行业，将其他行业定义为非高新技术行业。表17的结果显示，在高新技术行业组， PostESOP 均在 1% 的水平上显著为正；在非高新技术行业组， PostESOP 为正但不显著。这与本文的推测一致。

表17按创新属性分类的异质性分析结果

第二，市场竞争。对于处于市场竞争程度较高行业中的企业，一方面，员工的议价能力较强，员工权益保护机制更完善。另一方面，由于企业面临较大的竞争压力，管理层对企业研发的迫切性与内生动力较高。由此可见，本文提出的员工权益保护机制与人力资本结构升级机制在处于市场竞争程度较低行业的企业中作用更大，因此推断员工持股计划对企业劳动收人份额的促进作用在低市场竞争行业组中更显著。本文采用赫芬达尔指数（HHI）衡量市场竞争程度，将HHI高于年度中位数的行业定义为低市场竞争组，反之定义为高市场竞争组。表18的结果显示，在低市场竞争行业组，PostESOP均在 1% 的水平上显著为正；在高市场竞争行业组，PostESOP为正但不显著。这与本文的推测一致。

表18按市场竞争分类的异质性分析结果

（三）区分普通员工与高管劳动收入份额基准分析表明，员工持股计划提升了企业劳动收入份额。企业劳动收入份额由普通员工与高管共享。如果员工持股计划对于普通员工的劳动收入份额的提升作用更大，这将印证员工持股计划具有促进实现共同富裕的功能。首先，我们分析员工持股计划对普通员工与高管劳动收人份额的差异影响。对于普通员工劳动收入份额（LS5），以在LS1的基础上扣除高管薪酬总额计算。对于高管劳动收入份额 （LS7） ，使用高管薪酬总额与营业收入之比来衡量。同样地，将 LS5，LS7 进行对数化处理，分别得到 LS6，LS8 。表19列（1）—（4）的结果表明，对于普通员工，PostESOP的系数至少在 5% 的水平上显著为正；对于高管，PostESOP的系数不显著。结果表明，员工持股计划主要提升了普通员工的劳动收人份额，这有利于促进共同富裕目标的实现。其次，我们分析普通员工与高管薪酬差距。对于内部薪酬差距（Gap1、Gap2），分别使用LS7/LS5，LS8/LS6 衡量。表19列（5）—（6）的结果表明， PostESOP 的系数均在 5% 的水平上显著为负。这说明员工持股计划缩小了企业内部薪酬差距，体现其有助于实现共同富裕的功能。

表19区分普通员工与高管劳动收入份额的分析结果

六、研究结论与启示

本文以证监会重启员工持股计划试点为背景，基于我国A股上市公司数据，研究了员工持股计划对企业劳动收入份额的影响。研究发现：（1）员工持股计划提升了企业劳动收人份额，且在考虑内生性，更换变量、样本及模型，安慰剂检验，考虑“工资侵蚀利润”替代性解释后该结论依然成立。（2）机制检验发现，员工持股计划通过缓解债务融资约束、强化员工权益保障、促进人力资本结构升级方式提升企业劳动收入份额。（3）不同的员工持股计划方案对企业劳动收人份额的提升效应存在异质性，表现为高员工持股规模、无杠杆融资、锁定期长的员工持股计划对企业劳动收入份额的提升效应更显著。与此同时，提升效应也受企业与行业特征的影响，表现为在国有企业、劳动密集型企业、高新技术行业、低市场竞争行业中，员工持股计划对企业劳动收入份额的提升效应更显著。（4）员工持股计划主要提升了普通员工而非高管的劳动收入份额，且缩小了企业内部薪酬差距。

本文的研究启示在于：第一，员工参与持股能够实现企业红利反哺员工。理论上，员工持股计划能够提升员工的资本性收入。本文的结论证实，除了资本性收人，员工持股计划还可以提升员工的劳动性收入。由于资本性收人受公司业绩与资本市场表现的影响，其激励属性较强。相对于资本性收入，劳动性收入由于稳定性与持续性强，具有鲜明的公平属性。由此可见，员工持股计划是一种兼顾效率与公平，实现企业层面共同富裕的有效手段。因此，建议监管层尝试增加对企业实施员工持股计划的政策支持，比如可考虑给予参与员工持股计划的各方，包括企业、参与员工、提供贷款的第三方金融机构税收优惠，激励公司稳步提高员工持股计划规模，提升股权制衡程度。在持股规模方面，可以考虑对持股上限按照公司规模与行业等进行差异化规定，进而增大员工股的影响力。第二，员工持股计划的实施方案既影响债权人对企业风险的理解，也影响员工与企业的利益协同程度。为促进员工持股计划对企业劳动收入份额的提升效应，企业应考虑将认购比例向普通员工倾斜，从而增大普通员工的股权影响力；由于杠杆融资可能加剧员工的短期行为，企业应谨慎使用以金融借款方式作为员工持股计划的资金来源；为促进员工对企业长期价值的关注，企业应提高持股锁定期要求：支持员工持股计划争取董事、监事席位，保障员工参与企业内部治理渠道的畅通。企业应充分认识到员工在参与内部治理上的信息优势、专业优势与动力优势，支持员工持股计划委派董事与监事。当员工持股达到一定比例后，建议赋予其董事、监事提名权，或在公司治理结构中设立员工代表席位。

注释：

① 中国证券监督管理委员会公告（［2014]33号）《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，https：//www.gov.cn/gongbao/content/2014/content_2775520.htm，2014年6月20日。

② 根据《企业会计准则第11号——股份支付》，员工持股计划属于以权益结算的股份支付，对员工持股计划相关费用的确认并不影响“应付职工薪酬”科目。依据衡量公式，员工持股计划不会直接影响企业劳动收入份额。

③ 囿于篇幅，安慰剂检验结果未在文中展示，留存备索。

参考文献：

[1]中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要[M].：人民出版社，2021：145.

[2]侯成琪，岳树华，师恩泽，等.中国劳动收入份额的周期波动[J].金融研究，2024（5）：58-76.

[3]ACEMOGLU D，RESTREPO P.The race between manand machine ：implications of technology for growth，factorshares，and employment[J].American Economic Re-view，2018，108（6） ：1488-1542.

[4]MAAREK P，ORGIAZZI E. Development and the laborshare[J].The World Bank Economic Review，2020，34（1） ：232-257.

［5]白重恩，钱震杰.国民收入的要素分配：统计数据背后的故事[J].经济研究，2009（3）：27-41.

[6]FANGHS，BAO YX，ZHANG J.Asymmetric reformbonus：the impact of VAT pilot expansion on China's cor-porate total tax burden[J]. China Economic Review，2017，46 （1） ： 17-34.

[7]施新政，高文静，陆瑶，等.资本市场配置效率与劳动收入份额——来自股权分置改革的证据[J].经济研究，2019（12） ：21-37.

[8]万江滔，魏下海.最低工资规制对企业劳动收入份额的影响——理论分析与微观证据［J].财经研究，2020（7） ：64-78.

[9]杜鹏程，王姝勋，徐舒.税收征管、企业避税与劳动收入份额——来自所得税征管范围改革的证据[J].管理世界，2021（7）：105-118.

[10]江红莉，胡林柯，蒋鹏程.资本市场开放与企业劳动收入份额——基于“沪港通”的准自然实验[J].上海财经大学学报，2022（1）：32-47.

[11]NEUMEYERPA，PERRIF.Businesscyclesin emer-ging economies：the role of interest rates[J]. Journal ofMonetary Economics，2005，52（2）：345-380.

[12] KEHRIG M，VINCENT N. The micro-level anatomy ofthelabor share decline[J].The Quarterly Journal ofE-conomics，2021，136（2） ：1031-1087.

[13]肖土盛，孙瑞琦，袁淳，等.企业数字化转型、人力资本结构调整与劳动收入份额[J].管理世界，2022（12）：220-235.

[14]江轩宇，林莉.会计信息可比性与劳动收入份额[J].金融研究，2022（4）：57-76.

[15]BLASI J，FREEMANR，KRUSED.Do broad-basedemployee ownership， profit sharing and stock optionshelp the best firms do even'beter[J].British Journal ofIndustrial Relations，2016，54（1）： 55-82.

[16]GRAHAMJR，LIS，QIU J.Corporate misreporting andbank loan contracting[J]. Journal of Financial Econom-ics，2008，89（1）：44-61.

[17]CORE JE，GUAY WR. Stock option plans for non-ex-ecutive employees[J]. Journal of Financial Economics，2001，61（2）：253-287.

[18] BOVA F，DOU Y，HOPE O K. Employee ownershipand firm disclosure[J]. Contemporary Accounting Re-search，2015，32（2） ：639-673.

[19]杨瑞龙，刘诚，党力.职工监事、经济民主与企业内收入分配——央企上市公司的经验证据[J].中国人民大学学报，2017（4）：48-62.

[20]董志强，魏下海.党组织在民营企业中的积极作用——以职工权益保护为例的经验研究[J].经济学动态，2018（1）：14-26.

[21]CHAPLINSKY S，NIEHAUS G. The role of ESOPs intakeover contests[J].The Journal of Finance，1994，49（4）： 1451-1470.

[22]孟庆斌，李昕宇，张鹏．员工持股计划能够促进企业创新吗？——基于企业员工视角的经验证据[J].管理世界，2019（11） ：209-228.

[23]BERTRAND M， MULLAINATHAN S. Is there discretionin wage setting？ a test using takeover legislation[J].RAND Journal of Economics，1999，30（3） ：535-554.

[24]王雄元，黄玉菁.外商直接投资与上市公司职工劳动收入份额;趁火打劫抑或锦上添花[J].中国工业经济，2017（4） ：135-154.

[25]CHANG X，FU K，LOW A，et al.Non-executive em-ployee stock options and corporate innovation[J]. Jour-nal of Financial Economics，2015，115（1） ：168-188.

[26]苏志芳，陈昌楠，蓝嘉俊.“营改增”与劳动收入份额：来自中国上市公司的证据［J].财贸经济，2021（1）：44-61.

[27]DONG X Y， ZHANG L Q. Economic transition and gen-derdifferentialsinwagesand productivity：evidencefromChinese manufacturing enterprises[J]. Journal of Devel-opment Economics，2009，88（1） ：144-156.

[28]KIMEH，OUIMETP.Broad-based employee stockownership：motives and outcomes[J].The Journal ofFi-nance，2014，69（3）：1273-1319.

[29]CHANG S，MAYERSD.Managerial vote ownership andshareholderwealth：evidence fromemployeestockowner-shipplans[J].JournalofFinancialEconomics，1992，32（1）：103-131.

[30]方军雄.劳动收入比重，真的一致下降吗？—来自中国上市公司的发现[J].管理世界，2011（7）：31-41.

[31]张璇，刘贝贝，汪婷，等.信贷寻租、融资约束与企业创新［J].经济研究，2017（5）：161-174.

[32]肖兴志，张伟广，朝镛.僵尸企业与就业增长：保护还是排挤？[J].管理世界，2019（8）：69-83.

[33]江艇.因果推断经验研究中的中介效应与调节效应[J].中国工业经济，2022（5）：100-120.

[34]DECHOWPM，SLOANRG，SWEENEYAP.Detec-ting earnings management[J]. Accounting Review，1995，70（2）：193-225.

[35]赵烁，施新政，陆瑶，等.兼并收购可以促进劳动力结构优化升级吗？［J].金融研究，2020（10）：150-169.

[36]陈大鹏，施新政，陆瑶，等.员工持股计划与财务信息质量[J].南开管理评论，2019（1）：166-180.

[37]郑志刚，雍红艳，黄继承.员工持股计划的实施动机：激励还是防御[J].中国工业经济，2021（3）：118-136.

[38]卢闯，唐斯圆，廖冠民.劳动保护、劳动密集度与企业投资效率[J].会计研究，2015（6）：42-47.

[39]黎文靖，郑曼妮.实质性创新还是策略性创新？一宏观产业政策对微观企业创新的影响[J].经济研究，2016（4）：60-73.

责任编辑：韩曾丽

Does Employee Stock Ownership Plan Improve Labor Income Share of Enterprises？ EmpiricalEvidencefromtheListedCompaniesofChina

Hong Feng，Wang Fang

（SchoolofEconomics andManagement，North China Universityof Technology，Beijing 1Oo144，China）

Abstract：ThisarticleusesdatafromA-share listedfirmsinChinatoexamine theimpactofemployeestock ownershipplan （ESOP）on thelaborincomeshareofenterprises.TheresultsshowthattheESOPincreasesthelaborincomeshareofenterprises， andthisconclusionstillholdsafterconsideringtheendogeneity，altemativeexplanationsandaseriesofrobustnesstests.MechnismtestsrevealthatESOPcanimprove thelaborincome shareof enterprisesbyeasing thedebtfinancingconstraints，strengtheningemployeerightsprotection，andoptimizinghumancapitalstructure.BasedontheheterogeneityanalysisofESOPschem，it isfoundthatESOPswithhigheremployeeparticipationratios，nofinancingleverageandlongerlockupperiodhavemoresignificant efectontheimprovementoflaborincomeshareofenterprises.Basedontheheterogeneityanalysisofenterpriseandindustyitis found thatinstate-ownedenterprises，labor-intensiveenterprises，high-techindustriesand industrieswithlowercompetition， ESOP has a more pronounced effct ontheincreaseoflaborincome share.Further analysis shows that ESOP mainly increases labor income share of rank-and-file employees rather than executives，and reduces within-firm pay disparities.

Key words：employee stock ownership plan（ESOP）;labor income share;；debtfinancing constraint；employee rights；human capital structure